淡定“汤总”刷屏一周，江疏影爆仓传闻又上热搜，“雪球”究竟是什么？

红星资本局1月23日消息，1月22日，女明星江疏影“因雪球爆仓去了申万宏源总部”的传闻迅速发酵。红星资本局从申万宏源了解到，关于江疏影的网传截图是不实消息。

尽管如此，投资者对“雪球”产品的讨论仍未休止。上周，投资者“汤总”在得知投资的200万雪球产品本金和票息皆无后仅回复一个“嗯”字的截图在社交平台刷屏。网传截图显示，“汤总”被告知，其参与的存续期为24个月的中证500指数雪球于2024年1月15日到期，因合约保证金率为25%，且中证500指数期末价比期初价跌26.83%，其此次投资的200万本金和票息全无。

“雪球”究竟是什么？“雪球”是否会集中敲入？对市场会有什么影响？针对上述三个问题，红星资本局采访多位业内人士进行了详细解答。

“雪球”究竟是什么？

“保证金率25%相当于加了4倍杠杆，所以本金全赔了。”一名金融机构从业人员向红星资本局表示，按照截图所示，“汤总”的名义本金是800万元，到期跌26.83%就是要赔掉214.64万元，因此“汤总”不仅面临着200万本金全无的结果，还倒欠14.64万，相当于“爆仓”。

随着“汤总”4倍杠杆雪球爆仓的传闻不胫而走，还误伤了投资者社区平台“雪球”。为此，后者在1月17日发布声明称：从未发行过该等具有高风险的自动赎回型期权产品，也从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标；上述产品与雪球没有任何直接或者间接的关联。

公开资料显示，“雪球”产品也叫雪球结构产品，是一种创新式金融场外衍生品。雪球产品设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的表现情况及敲入敲出事件是否发生。投资者购买雪球产品，本质为卖出一个具有敲入和敲出条款的场外看跌期权，若没有触发敲入敲出事件，则持有时间越长，获得票息收益越大；若出现极端行情，则需要承担与标的跌幅同比例的亏损。目前市场上的雪球产品，大多挂钩中证500和中证1000指数，合约存续期以1年期、2年期为主，敲入线多数为70%-80%。

长城证券以挂钩标的为中证500指数、收益率20%、敲入水平为期初价格85%、敲出水平为期初价格的103%、产品期限为12个月的雪球产品为例，总结出以下四种情境：

红星资本局注意到，在上述四种情境中，只有最后一种情境发生时投资者才有亏损的可能，即“发生敲入事件，未发生敲出事件，且到期价格＜期初价格”。对此，财经评论员郭施亮向红星资本局解释道，发生亏损需要这些条件同时发生，“换一种角度分析，即使触发了敲入，只要到期价格高于期初价，投资者依然可以保障本金安全。”

红星资本局发现，“汤总”遇上的就是第四种情境。2022年1月13日，中证500指数收报7097.76点，“汤总”也就是在这一天参与了挂钩标的为中证500指数、存续期为24个月的雪球产品。

按照网传截图推测，该产品敲入条件为期初价格75%，敲出条件未知。也就是说，当中证500指数收报5323.32点时，就会触发敲入事件；若按一般产品的敲出水平即期初价格的103%计算，当中证500指数收报7310.69点时，就会触发敲出事件。

遗憾的是，“汤总”投资之后，中证500指数仅在2022年1月18日收报7163.16点，此后便一路震荡下行。2年的合约存续期内，该产品没有触发敲出事件。2022年4月26日，中证500指数收报5234.01点，首次触发敲入事件。截至2024年1月15日到期，中证500指数收报5193.30点。全程符合“发生敲入事件，未发生敲出事件，且到期价格＜期初价格”这一情境。

在上述四种情境的基础上，郭施亮补充道，“雪球产品先发生了敲入的现象，但在到期日之前触发了敲出，那么投资者依然可以获利，并按照敲出的时间计算出相应的投资收益率。”

“雪球”是否会集中敲入？

对于“汤总”此次投资经历，前述金融机构从业人员向红星资本局表示，不加杠杆的话，“汤总”只需承担指数下跌幅度的损失，不至于面临本金全无的结果。

郭施亮也表示，“假如在投资雪球产品的过程中，投资者动用了杠杆，那么当触发‘只敲入，未敲出’以及‘到期价格低于期初价格’的时候，投资者可能会发生大额亏损，甚至影响到本金安全。”

红星资本局注意到，近年来，随着利率整体下行，年化收益率超过10%的雪球产品吸引了投资者的目光。“很多投资者会忽视雪球的风险，把它当成一个类固收的产品，因为它的敲入价一般设定比较低，按照常理来说很难敲入，就算敲入也可以耐心等待。”星图金融研究院研究员武泽伟向红星资本局说道，但现在来看，雪球的风险还是很大的。

2022年以来，A股市场呈现较大波动。截至2024年1月18日，中证500指数较2021年年末下跌31.15%，中证1000指数较2021年年末下跌32.92%。随着“汤总”爆仓的截图流传开来，也引发了投资者对雪球产品集中敲入的担忧。口腔医疗

信达证券1月12日研报指出，他们对雪球产品的存量规模进行估算，根据证券业协会最新发布的场外市场发展报告，截至2023年7月末，收益凭证及场外衍生品存续总规模约2.7万亿元，估算截至2023年10月末，挂钩中证500和中证1000的雪球类产品存量总规模约占全部场外衍生品规模的6%至10%。

“取8%为估算比例，即约为2160亿，其中60%为挂钩中证500指数的雪球，40%为挂钩中证1000的雪球类产品，即约有1296亿的中证500雪球与864亿的中证1000雪球正在市场中持续对冲。”信达证券写道。

信达证券还表示，雪球集中敲入已经发生，但是敲入相对分散，距离第二轮集中敲入尚有空间。根据信达金工团队的假设和测算，此轮跌幅造成约70亿的中证500雪球和50亿的中证1000雪球发生敲入；目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下；目前挂钩中证500的雪球已经进入陆续敲入区间，继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间，当指数下跌至4800点时，敲入规模增量将达到顶峰。

中信期货1月17日研报指出，本轮雪球集中建仓进场时间为2023年2-4月，按月度收盘均价开仓计算，敲入线为80%的雪球已经基本敲入，估算敲入规模1100亿，分配到中证500和中证1000雪球，预计造成单品种市场约400亿名义规模影响。流水线技术利用什么途径实现并行性

中信期货还测算，相较于1月8日，1月17日雪球集中敲入的边际影响有限。1月8日收盘，市场初步临近主流雪球80%敲入线，后续随着行情持续走弱，敲入压力分散缓释。1月17日有敲入风险的雪球仍然还是23年2-4月建仓的80雪球，距离75%集中敲入尚有空间。因为中证500雪球75集中敲入点位4750点，中证1000雪球75集中敲入点位5180点。

对市场会有什么影响？

近日A股市场的持续波动，“雪球结构产品集中敲入”的话题不断发酵。甚至有传闻称，“雪球集中敲入时券商对冲盘调整是加速指数快速下跌的重要原因”，进一步引发了投资者对市场的担忧。

对此，武泽伟向红星资本局表示，券商发行雪球产品相当于买入看跌期权，为了做对冲，就会买股指期货，当雪球临近敲入时，就会卖出股指期货对冲。简而言之，券商发行雪球相当于买入一个指数的看跌期权，举个例子，如果指数上涨，券商不但没有期权收益，还要付出期权费。为了对冲这个风险，券商就要买股指期货，指数上涨，股指期货的价格也会上涨。通过股指期货的上涨，就可以覆盖一部分期权费。廖小军案

国泰君安指出，雪球合约若发生敲入将导致券商减持部分指数标的期货多头头寸，更多于期货市场而非股票现货市场减持对冲所需指数标的。首先，为对冲标的资产价格波动风险，券商为客户新开雪球期权合约后，会持有部分指数标的的期货多头进行德尔塔对冲。其次，雪球发生敲入后，根据合约的德尔塔，券商预计会减持部分指数标的期货多头头寸，更多于期货市场而非股票现货市场减持对冲所需指数标的。

武泽伟表示，由于券商买卖的是股指期货，而A股是一个现货市场，因此很难说对A股市场会产生什么具体影响。他进一步指出，“对A股可能更多的是相互影响，A股下跌会导致雪球敲入，相对应券商卖出股指期货也会通过期现联动影响A股。”

郭施亮表示，雪球结构产品一般对接的是中证500和中证1000指数，集中下敲会引发部分资金抛售，由此可能会对市场指数造成影响。他进一步指出，“不过，针对雪球结构产品的敲入到期风险，也有相应的应对策略。例如，投资者可以申请延长存续时间，增加纠错机会，或者，趁市场处于估值低位附近，重新开一份新的协议，待市场开始触底回升之际，弥补之前敲入到期的亏损。”

红星新闻记者 蒋紫雯

编辑 杨程

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